Modelo de Macroalocação
Do uniperíodo ao multiperíodo
O Alocador projeta os retornos esperados de cerca de 28 classes de ativos em cinco cenários macroeconômicos, ao longo de uma trajetória trimestral que vai do quadro atual (m0) até o equilíbrio de longo prazo (LTCA, ~10 anos). Este documento registra as premissas: como cada cenário é construído, o arcabouço macro que os organiza e as referências históricas que os calibram.
Como o modelo constrói um cenário
Passo 1
Âncoras
Pontos trimestrais digitados (m0, m3, … m30) e o ponto de longo prazo (LTCA / m120) para cada driver macro: Selic, inflação, câmbio, yields, spreads.
Passo 2
Interpolação
O motor preenche os trimestres em branco entre as âncoras — hoje de forma linear, evoluindo para decaimento suave até o LTCA. Nunca sobrescreve um valor digitado.
Passo 3
Retornos
Cada classe é precificada por building blocks (carrego − duration × Δyield; bolsa via P/E × earnings yield; offshore hedgeado). O retorno final é a média ponderada pelas probabilidades dos cenários.
Abordagem metodológica
Uma cascata multiperíodo, discretizada em cenários
O modelo segue a linhagem dos sistemas de geração de cenários em cascata (CAP:Link / Towers Perrin-Tillinghast, Mulvey et al.) e do arcabouço macroeconômico do Banco Central do Brasil (modelo SAMBA): os fatores fluem em cascata — juros → inflação → PIB → ações → câmbio — e a coerência entre as classes emerge dos drivers macroeconômicos compartilhados. Em vez de milhares de trajetórias estocásticas, o modelo trabalha com uma discretização em cinco cenários realistas e factíveis, preservando entre eles a relação econométrica. Os cenários macroeconômicos de referência têm por base a consultoria econômica BRCG.
Equilíbrio de longo prazo × juro corrente
O modelo distingue o juro real de equilíbrio de longo prazo do juro real corrente. Hoje o juro real corrente (~8-9%) está acima do neutro porque a política monetária precisa ser restritiva para conduzir a inflação à meta; no longo prazo, o juro real converge ao equilíbrio. É por isso que o modelo projeta trajetórias trimestrais — que refletem a transição ao longo do tempo, e não a fotografia de um único instante.
Os cinco cenários em um relance
Básico
10,25%
Selic LTCA · r* 6,0% · inflação 4,0%
Probabilidade 40%
Otimista
8,25%
Selic LTCA · r* 5,0% · inflação 3,0%
Probabilidade 20%*
Pessimista
13,25%
Selic LTCA · r* 7,8% · inflação 5,0%
Probabilidade 30%
Stress · Dominância Fiscal
45,25%
Selic LTCA (Fisher, r* 10%) · inflação 32% · no ano 5: Selic 20% × inflação 30% (real −7,7%)
Probabilidade 10%*
Sensibilidade
9,75%
Selic LTCA · r* 5,5% · inflação 4,0%
Sensibilidade ao r* · peso 0%
Básico (40%) e Pessimista (30%) refletem o ponto de partida entre os dois cenários — ver aba "Onde Estamos Hoje". Otimista (20%) e Stress (10%), marcados com *, são as migrações possíveis para cada lado. No Stress, a arbitragem do Comitê incide sobre a trajetória: o juro real de −7,7% ocorre no auge da ruptura (ano 5), não no equilíbrio, que volta a ser Fisher-consistente (r* de 10% × inflação de 32% ⟹ Selic de 45,25%, referência: Turquia atual).
Nossos Cenários
Premissas e fundamentos
Esta é a espinha dorsal do modelo: cada cenário é um estado do regime econômico — quantos pilares do tripé se sustentam — e desse estado caem, juntos e coerentes, o juro real de equilíbrio, a inflação e a Selic. Os valores abaixo são do equilíbrio de longo prazo (LTCA); mas é a trajetória de construção — as rotas de hoje até o LTCA — que forma de fato os caminhos usados na precificação.
Os três pilares do tripé × cada cenário
| Pilar → parâmetro | Otimista | Básico | Pessimista | Stress |
|---|---|---|---|---|
| Câmbio flutuante → PPP + prêmio cambial |
Âncora atrai fluxo; real forte; diferencial baixo | Flutuante normal; segue PPP (~3pp/ano) | Prêmio cambial sobe; depreciação acima do PPP | Fuga de capital; câmbio dispara (PPP com inflação de 30-32%) |
| Metas de inflação → inflação eq. + credibilidade |
Meta crível; converge ao centro (3%); BC pragmático | Perseguida, não batida; ancora ~4% | Perde credibilidade; ~5%, meta implícita ~4,5% | Regime rompe; desancora (30-32%); BC capturado |
| Responsabilidade fiscal → r* + prêmio de risco |
Consolidação; dívida cai; r* 5,0% | Arcabouço no talo; dívida sobe devagar; r* 6,0% | Âncora afrouxa; dívida acelera; r* 7,8% | Dominância fiscal; juro real negativo no auge da ruptura; r* 10,0% no equilíbrio |
Premissas numéricas (LTCA) e probabilidades
| Cenário | Juro real r* | Inflação eq. | Selic LTCA | Probabilidade |
|---|---|---|---|---|
| Otimista | 5,0% | 3,0% | 8,25% | 20% |
| Básico | 6,0% | 4,0% | 10,25% | 40% |
| Pessimista | 7,8% | 5,0% | 13,25% | 30% |
| Stress | 10,0% −7,7% no auge da ruptura (ano 5) | 32% | 45,25% | 10% |
A Selic de longo prazo é premissa digitada; quando não informada, o modelo a infere pelo juro real e pela inflação de equilíbrio (Fisher: (1+r*)(1+π)−1, arredondada a 0,25pp). No Stress, a arbitragem do Comitê vale para a trajetória — na fase de ruptura as relações de equilíbrio deixam de valer, e o juro real chega a −7,7% no auge (ano 5: Selic 20% × inflação 30%). O equilíbrio de longo prazo, estacionário, volta a obedecer Fisher: r* de 10% contra inflação de 32% dá Selic de 45,25%, com referência na Turquia atual. Sensibilidade = Básico com r* de 5,5% (juro neutro de livro-texto), peso 0% — testa a sensibilidade ao juro real de equilíbrio, hoje o principal fator do modelo.
Câmbio — a quarta premissa (trajetórias BRCG)
| Cenário | 2026 | 2027 | 2028 | Longo prazo |
|---|---|---|---|---|
| Otimista | 4,60 | 4,40 | 4,25 | evolui por PPP (diferencial de inflação Brasil − EUA + prêmio) |
| Básico | 5,05 | 5,15 | 5,20 | |
| Pessimista | 5,45 | 5,70 | 5,90 |
Do câmbio para a inflação — o canal de curto prazo
As três trajetórias de câmbio da consultoria BRCG são premissa dos cenários — e é delas que derivam os impactos de curto prazo na inflação. O repasse do câmbio ocorre pelos bens comercializáveis (tradables), precificados na margem pelo câmbio; os preços administrados seguem regras contratuais e o ambiente regulatório de cada cenário. No Pessimista, a depreciação adicional pressiona a inflação corrente antes mesmo de qualquer mudança de regime; no Otimista, a apreciação ajuda a re-ancoragem. No Stress, o câmbio deixa de responder a fundamentos e passa a ser conduzido pela fuga de capital.
Fundamentos de cada cenário
Otimista · 20%
Retomada de credibilidade. Governo e Banco Central mais pragmáticos: reformas avançam, a dívida estabiliza e a meta de 3% volta a ser crível. Juro real recua a 5% e a inflação ancora no centro. É o cenário de re-rating dos ativos brasileiros.
Básico · 40%
Higher for longer. O país não estabiliza nem melhora seus fundamentos: já é uma piora estrutural, com juro alto por mais tempo. Por isso o r* sobe de 5,5% para 6% — a inflação roda ~4% (acima do centro), a dívida sobe devagar e o arcabouço se sustenta no talo.
Pessimista · 30%
Neutro elevado que não recua. O juro real de equilíbrio estimado hoje (~7,8%) se mantém no longo prazo, em vez de normalizar. Inflação ~5% (âncora de metas menos crível), Banco Central ainda ortodoxo. Selic de equilíbrio de 13,25%.
Stress · 10%
Turquização. Rompem-se o regime pós-Real (1994) e as metas (1999). No meio do caminho, dominância fiscal: no ano 5, Selic de 20% contra inflação de 30% — juro real de −7,7% no auge da ruptura (referência: Brasil no COVID). No longo prazo, capitulação e ortodoxia forçada: Selic de 45,25% contra inflação de 32%, juro real de equilíbrio de 10% — como a Turquia de hoje. Câmbio em disparada. O pior caso ainda modelável.
Nota de racional — o juro real de equilíbrio (r*)
Básico a 6%: o Básico não é um cenário benigno — supõe que o país não melhora estruturalmente seus fundamentos. É um ambiente de juro neutro mais alto por mais tempo ("higher for longer"), coerente com a dívida em alta e o arcabouço fiscal no limite. Pessimista a 7,8%: a estimativa corrente do juro neutro se mantém no longo prazo, sem a normalização que o cenário-base supõe. Referências: modelo semiestrutural do Banco Central (SAMBA) e os períodos históricos. Stress a 10%: na dominância fiscal o risco soberano é precificado no próprio juro real de equilíbrio — é o que sustenta, no estado estacionário, uma Selic de 45,25% contra inflação de 32% (o padrão da Turquia depois da virada ortodoxa, com juro real de +4 a +9%).
LTCA × trajetória — o que estes números representam
Os valores desta aba são o ponto de equilíbrio de longo prazo (LTCA, ~10 anos). Mas o modelo é multiperíodo: o que efetivamente precifica os ativos é a rota trimestral de hoje até esse equilíbrio — como a Selic, a inflação e o câmbio transitam do m0 ao LTCA. As equações que constroem essas rotas (Fisher, PPP, curva de juros, regra de reação) são detalhadas nas abas seguintes; aqui ficam os destinos e o porquê deles.
Ponto de Partida
Onde estamos hoje — entre o Básico e o Pessimista
O modelo não parte de um Básico limpo. Hoje o Brasil apresenta dois desvios estruturais do regime: a meta de inflação não é crível e a âncora fiscal só se sustenta no limite. Os números correntes colocam o país num ponto entre o Básico e o Pessimista — e é desse pressuposto que partimos, migrando para um lado ou outro conforme a evolução fiscal.
O que o preço de mercado diz — a medida do "entre os dois"
A NTN-B longa (IMA-B 5+, duration de 9,32a) negocia a 7,77% de juro real. No equilíbrio de longo prazo, o modelo entrega 6,54% no Básico e 8,40% no Pessimista. O yield negociado hoje está, portanto, a 67% do caminho do Básico para o Pessimista — inclinado ao Pessimista, mas sem se confundir com ele. É a mesma leitura dos dois pilares abaixo, medida no preço em vez de no argumento.
Os dois pilares do ponto de partida
Pilar I
Meta de inflação não crível
O Brasil mira 3% enquanto EUA e Europa miram 2% (rodando 2,5-3,5%). A inflação brasileira roda estruturalmente ~3,6pp acima da americana (média mensal 1999-2026; mediana 3,1pp). Um centro de 3% que não é cumprido há dois anos ancora expectativas mais perto de 4-4,5% — ou seja, entre o Básico (4%) e o Pessimista (5%).
Pilar II
Âncora fiscal no limite
A meta do arcabouço foi formalmente cumprida em 2024 (déficit 0,09% do PIB) e 2025 (0,1%) — mas no talo e com exceções e antecipações que o mercado não credita. E a meta em si é um déficit primário ~zero, que não estabiliza a dívida/PIB, ainda em alta. Não é "descumpriu"; é "cumpriu sem ancorar a dívida".
O ponto central do cenário atual
O ponto central do cenário atual é a baixa probabilidade de a inflação atingir a meta no horizonte relevante da política monetária (~18 meses) — e é daí que derivam as premissas dos cenários. O histórico completo da inflação contra a meta, e do diferencial estrutural entre a inflação brasileira e a americana, está na aba Dados Macro Brasil.
A meta de inflação nos últimos anos
| Ano | IPCA | Centro | Teto | Situação |
|---|---|---|---|---|
| 2024 | 4,83% | 3,0% | 4,5% | Acima do teto — 8º estouro desde 1999 |
| 2025 | 4,26% | 3,0% | 4,5% | Dentro da banda, mas acima do centro |
| 2026 (em curso) | ~5,0% | 3,0% | 4,5% | Focus ~5,16% — correndo acima do teto |
Não estamos "nem perto do centro" há dois anos fechados, e 2026 corre acima do teto — coerente com um ponto de partida deslocado do Básico em direção ao Pessimista.
Dados Macro Brasil · Contexto Histórico
Dados macro do Brasil
O pano de fundo empírico dos cenários: o regime de metas de inflação (desde 1999) e a trajetória de longo prazo de Selic, inflação e juro real. É a história que as trajetórias trimestrais dos cenários procuram reproduzir — não uma fotografia de um único instante.
Inflação (IPCA) e a meta — desde 1999
O regime de metas foi instituído em 1999. Na série mensal (acumulado 12 meses), a inflação oscilou em torno da meta com picos nos momentos de crise — 17,2% em maio/2003, 10,7% em 2015-16 e 12,1% em 2022 — e convergências nos períodos de maior credibilidade, com a meta sendo reduzida ao longo do tempo, de 8% (1999) a 3% (atual).
IPCA (acum. 12 meses, mensal)
Centro da meta
Fontes: IPCA/IBGE (série mensal, acumulado 12 meses; base Comdinheiro validada contra o histórico do modelo) e metas do CMN/Banco Central (centro; 2003-04 = metas ajustadas). Regime de metas instituído pelo Decreto 3.088, de junho de 1999.
A inflação contra a meta — 27 anos em números
Média desde 1999
6,15%
série mensal, acum. 12m · mediana 5,78%
Média sem os picos
≈5,8%
média aparada 10-20% (metodologia dos núcleos do BC); corte por 2σ dá o mesmo (5,77%)
Meses acima do centro
76%
252 de 330 meses · acima do teto em 37%
Episódio atual
36 meses
acima do centro sem interrupção (3º mais longo; recorde: 79 meses, set/2010-mar/2017). Desde nov/2020: 67 dos últimos 68 meses acima do centro
| Métrica (como a meta é formalmente medida: ano fechado) | Valor |
|---|---|
| Média da inflação nos anos fechados (1999-2025) | 6,23% |
| Desvio médio em relação ao centro da meta | +1,83 pp |
| Anos fechados acima do centro da meta | 21 de 27 (78%) |
| Descumprimentos formais (fora da banda) | 8 — sete acima do teto (2001, 2002, 2003, 2015, 2021, 2022, 2024) e um abaixo do piso (2017) |
| Episódios acima do centro (série mensal) | 11 episódios · duração média de 23 meses · o mais longo, 79 meses |
| Episódios acima do teto (série mensal) | 14 episódios · duração média de 9 meses · o mais longo, 35 meses |
O que esses números dizem
Mesmo expurgando os picos de crise, a inflação brasileira média dos últimos 27 anos roda em torno de 5,8-5,9% — e o desvio típico em relação ao centro da meta é de quase +2 pontos. Estar acima do centro não é exceção: é o estado em que a economia passou três de cada quatro meses do regime de metas. É essa evidência que fundamenta duas escolhas do modelo: a inflação de equilíbrio do Básico em 4% (acima do centro de 3%, que a história não valida) e a convergência ao centro reservada ao Otimista, o cenário de retomada de credibilidade.
Inflação Brasil × EUA — o diferencial estrutural
A distância histórica entre o IPCA e a inflação americana é a evidência empírica de que uma meta de 3% é otimista para o Brasil — e é, ao mesmo tempo, o motor do câmbio por paridade do poder de compra no modelo. As linhas tracejadas marcam a meta de cada período: no Brasil, o centro vigente em cada ano (de 8% em 1999 a 3% hoje); nos EUA, os 2% que o Federal Reserve formalizou em janeiro de 2012.
IPCA (Brasil)
CPI (EUA)
Meta Brasil (centro, ano a ano)
Meta EUA (2%, formal desde 2012)
Área sombreada = diferencial · média 1999-2026 = 3,6 pp (mediana 3,1)
Fontes: IPCA/IBGE e CPI/BLS (via FRED), séries mensais acumuladas em 12 meses, jan/1999-jun/2026 (out/2025 do CPI interpolado — lacuna de divulgação). Hoje: Brasil 4,6% × EUA 3,5%. O diferencial recente está comprimido pelo choque de inflação nos EUA — estruturalmente, com os EUA revertendo a 2%, ele retorna à casa de 3pp.
Selic, inflação e juro real
Séries mensais em acumulado 12 meses. Plotamos o juro real como terceira variável — área hachurada a partir da linha do zero, medida por Fisher (juros nominais descontada a inflação). Ele é estruturalmente alto no Brasil e só mergulhou fortemente negativo na pandemia, atingindo −6,6% em outubro de 2021 — o precedente doméstico que fundamenta o juro real negativo do cenário de Stress.
Juros nominais (CDI, acum. 12m)
IPCA (acum. 12m)
Juro real (área, por Fisher)
Fontes: CDI (CETIP/B3) e IPCA/IBGE em acumulado 12 meses, desde jan/1999 (base Comdinheiro até set/2003; histórico do modelo a partir de out/2003 — séries validadas na sobreposição). Marcos: crise cambial de 1999 e crise de confiança de 2002-03 (juros nominais de 20-30%), recessão de 2015-16, pandemia de 2020-21 (juro real de −6,6% em out/2021) e o ciclo de aperto atual.
Fiscal e atividade — a âncora sob pressão
O pilar fiscal é hoje o mais frágil do tripé — e a variável que governa o juro real de equilíbrio dos cenários. A meta do arcabouço foi formalmente cumprida em 2024 (déficit primário de 0,09% do PIB) e 2025 (0,1%), mas no limite e com exceções — e uma meta de déficit ~zero não estabiliza a dívida. Nas projeções da consultoria BRCG, o primário segue negativo e a dívida bruta entra em trajetória ascendente, enquanto a atividade desacelera.
Primário do setor público
−0,6%
do PIB em 2026 e 2027; −0,4% em 2028 (BRCG)
Dívida bruta (DBGG)
94,2%
do PIB em 2028 — de 83,7% em 2026 (+10,5pp em 2 anos)
Pressão do Congresso
R$ 111 bi
por ano em ampliação de gastos (BRCG)
PIB
2,0 → 1,1%
desaceleração 2026-2028; potencial ~1,5%
Fontes: Tesouro Nacional (resultados 2024-25) e projeções da consultoria BRCG (jul/2026). Uma dívida que sobe ~10pp em dois anos sem plano de estabilização é o que sustenta o juro real de equilíbrio elevado do Básico (6%) e, se a erosão continuar, a migração ao Pessimista (7,8%).
Curvas de Juros · Contexto Histórico
Prêmios e implícitas através dos ciclos
A calibragem dos prêmios por vértice usa a história completa (2006-2026) das curvas pré e real. Três medidas organizam a leitura: o prêmio da curva pré sobre a Selic, a inflação implícita (e seu prêmio sobre a expectativa) e as inclinações — cada uma com comportamento típico em cada fase do ciclo monetário.
Os seis vértices do modelo (durations ANBIMA)
| Curva | Curto | Intermediário | Longo |
|---|---|---|---|
| Pré (nominal) | IRF-M 1 · 0,55a | IRF-M · 2,52a | IRF-M 1+ · 3,19a |
| Real (NTN-B) | IMA-B 5 · 1,69a | IMA-B · 5,88a | IMA-B 5+ · 9,32a |
Durations exatas da posição de 31/07/2026 (ANBIMA) — são insumo do modelo e evoluem no tempo. Como as Bs são mais longas que os pré, a implícita por vértice é extraída das curvas zero-cupom da ANBIMA (ETTJ prefixada e IPCA, modelo de Svensson) lidas no mesmo prazo — implícita(τ) = (1+pré(τ))/(1+real(τ))−1, com τ = duration do vértice.
Prêmio de risco de inflação (implícita − expectativa Focus) — distribuição histórica (2006-2026)
O prêmio, medido como inflação implícita menos a expectativa Focus no horizonte correspondente, por prazo e em percentis. A leitura central: o prêmio cresce com o prazo (mediana de 0,2% no 1 ano a 1,1% no 10 anos) e o nível atual está acima do percentil 75 em toda a curva — proteção contra inflação está historicamente cara.
| Prazo | 1a | 3a | 5a | 7a | 10a |
|---|---|---|---|---|---|
| Máximo | 2,51 | 3,01 | 3,07 | 3,20 | 3,39 |
| Percentil 75 | 0,57 | 0,94 | 1,44 | 1,78 | 1,93 |
| Mediana | 0,22 | 0,54 | 0,75 | 0,91 | 1,08 |
| Percentil 25 | −0,18 | 0,22 | 0,43 | 0,58 | 0,68 |
| Mínimo | −1,61 | −0,43 | −0,22 | −0,15 | −0,12 |
| Atual (jul/26) | 0,64 | 1,44 | 1,94 | 2,23 | 2,53 |
Em pontos percentuais ao ano; base 2006-2026. Prêmio = implícita da curva ANBIMA em cada prazo − expectativa Focus no horizonte correspondente (não é a meta). O eixo horizontal são os prazos da curva (1 a 10 anos) — os vértices do modelo se leem nos prazos das suas durations: IMA-B 5 ≈ 2a · IMA-B ≈ 6a · IMA-B 5+ ≈ 9a. Coerente com a literatura do BCB (Vicente & Graminho, 2015: prêmio médio de 0,20-0,66% para 1-4 anos, crescente no prazo).
Implícita − meta de inflação — a medida da credibilidade (2006-2026)
Complementando a análise acima (implícita − expectativa Focus), aqui a implícita contra o centro da meta vigente em cada ano. Mediana de +1,0 a +1,3pp em toda a curva — o mercado convive há duas décadas com uma implícita acima da meta — e o nível atual (+2,3 a +3,4pp) está acima do percentil 75 em todos os vértices, nos máximos fora dos episódios de crise.
2a (≈ IMA-B 5)
6a (≈ IMA-B)
9a (≈ IMA-B 5+)
| Vértice | mín | p25 | mediana | p75 | máx | atual (jul/26) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2a (≈ IMA-B 5) | −1,86 | −0,01 | +1,05 | +1,78 | +4,59 | +2,34 |
| 6a (≈ IMA-B) | −0,79 | +0,54 | +1,24 | +2,00 | +4,21 | +3,00 |
| 9a (≈ IMA-B 5+) | −0,74 | +0,69 | +1,33 | +2,17 | +4,01 | +3,41 |
Meta = centro vigente em cada ano (4,5% até 2018, decrescendo a 3,0%). Base: curvas zero-cupom ANBIMA (Svensson) e implícitas calculadas na base ETTJ consolidada da Raya; mensal, jan/2006-jul/2026.
Prêmio da curva pré sobre a Selic — os extremos do ciclo
O prêmio do pré é contracíclico à posição do juro: máximo no fundo do ciclo (véspera de alta), mínimo — e negativo — nos platôs de juro alto em que o mercado precifica cortes. A amplitude histórica vai de −3,7 a +7,5 pontos.
| Momento | Contexto | Prêmio (10a) |
|---|---|---|
| mar/2021 | Selic 2% — fundo do ciclo, véspera da alta | +6,98 (máx ~+7,5) |
| ago/2018 | Selic 6,5% — piso pré-eleição | +6,44 |
| nov/2008 | crise global | +3,45 |
| jul/2013 | taper tantrum | +2,56 |
| out/2016 | 1º corte do ciclo Temer | −2,81 |
| jun/2023 | véspera do 1º corte — platô de 13,75% | −2,74 (3a: −3,32) |
| dez/25-mar/26 | platô de 15% precificando cortes | −2,0 a −2,5 |
| jul/2026 (atual) | início do ciclo de corte | +0,52 (3a +0,23 · 5a +0,48) |
A leitura de ciclo — o que a medida diz (e o que não diz)
O que o gráfico mede é o spread observado: a taxa pré longa menos a Selic corrente — ou seja, quanto de movimento futuro o mercado já embutiu na curva. No fundo do ciclo (mar/21: +6,98) o spread é máximo porque a curva precifica um ciclo inteiro de alta; nos platôs que precificam cortes (jun/23: −2,74), fica negativo. O spread não é ganho garantido: quem comprou duration em mar/21 embolsava o prêmio apenas se a alta viesse menor que a precificada — e ela veio maior (Selic foi a 13,75%). O retorno de duration é sempre a diferença entre a trajetória que se materializa e a que estava precificada — e é exatamente essa comparação (nossa trajetória × a embutida na curva) que o modelo faz em cada cenário.
Prêmio do pré sobre a Selic — série mensal completa (2006-2026)
Com a base completa da ETTJ (betas de Svensson diários, 247 meses), o spread da curva pré sobre a Selic corrente por vértice — a medida de quanto movimento futuro o mercado embute na curva:
0,5a (≈ IRF-M 1)
3a (≈ IRF-M 1+)
9a (pré longo)
| Vértice | mín | p25 | mediana | p75 | máx | atual (jul/26) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 0,5a (≈ IRF-M 1) | −3,11 | −0,67 | +0,17 | +0,96 | +4,62 | −0,59 |
| 3a (≈ IRF-M 1+) | −4,17 | −0,49 | +1,05 | +2,29 | +6,31 | +0,03 |
| 9a (pré longo) | −3,71 | −0,04 | +1,37 | +3,16 | +7,19 | +0,68 |
Em pontos percentuais; mensal (fim de mês), jan/2006-jul/2026 (247 obs); Selic corrente aproximada pelo CDI do mês anualizado. Os percentis altos são dominados pelos fundos de ciclo (2015-16, 2021) — a distribuição mistura prêmio de prazo e posição no ciclo.
Duas medidas diferentes do mesmo prêmio — e qual delas o modelo usa
A tabela acima mede pré − Selic corrente: é o spread observável, e mistura prêmio de prazo com posição no ciclo. O modelo, porém, constrói a taxa pré como Selic média projetada no horizonte + prêmio — ou seja, o objeto que ele consome é pré − CDI médio efetivamente realizado no prazo (medida ex-post), que já exclui a variação esperada do juro. As duas medidas divergem, e a diferença é justamente a surpresa de política monetária.
| Vértice | Medida | mediana | p25 | p75 | amplitude interquartil |
|---|---|---|---|---|---|
| ~0,5a | ex-ante (pré − Selic corrente) | +0,17 | −0,68 | +0,97 | 1,65 |
| ex-post (pré − CDI médio realizado) | +0,11 | −0,05 | +0,37 | 0,42 | |
| ~3a | ex-ante | +1,08 | −0,51 | +2,30 | 2,81 |
| ex-post | +1,46 | −0,58 | +3,13 | 3,71 | |
| ~9a | ex-ante | +1,38 | −0,04 | +3,20 | 3,24 |
| ex-post | +2,78 | +2,06 | +3,39 | 1,33 |
Em pontos percentuais ao ano. A medida ex-post é mais estável no vértice longo (amplitude interquartil de 1,33 contra 3,24) porque não carrega a posição no ciclo. Limitação a registrar: a série ex-post de 9 anos termina em mar/2017 por construção (exige 112 meses de CDI realizado à frente) e cobre 2006-2017, a janela em que a Selic mais surpreendeu para baixo na história do regime — é uma medida enviesada para cima. O prêmio de prazo nominal do modelo (0,15 / 1,05 / 1,35pp no Básico) está calibrado na mediana ex-ante; a leitura ex-post fica registrada como referência alternativa mais alta.
Implícita e inclinações — extremos e regimes
| Medida | Mínimo histórico | Máximo histórico | Atual (jul/26) |
|---|---|---|---|
| Implícita 1a | 1,12 (abr/2020, COVID) | 9,06 (dez/2015, desancoragem) | ~5,6 |
| Implícita 3a (≈ vértice IMA-B 5) | — | 5,55 | |
| Implícita 5a (≈ vértice IMA-B, dur ~5,9a) | — | 5,85 | |
| Implícita 10a (≈ vértice IMA-B 5+, dur ~9,3a) | 4,17 (abr/2020) — piso ~4 fora do COVID | 8,42 (dez/2015) | 6,31 |
| Inclinação nominal 10a−1a | −1,5 (2015-16) | +6,2 (1T2021) | positiva moderada |
| Inclinação real 30a−20a | sempre ~±0,4 — a cauda longa é flat em qualquer regime | ~flat | |
Os regimes como referência dos cenários
A dispersão real × implícita por período político desenha quatro estados calibráveis: 2017-19 (ancoragem: real 4,5-5,5%, implícita 4,5-5,5% — a referência do Otimista), 2020-21 (real de 0% a negativo — o precedente do Stress), 2015-16 (desancoragem: implícita 7-9,5% — o caminho do Stress), e o regime atual (real 6-8% — entre o Básico e o Pessimista). Em ciclos de alta, a estrutura da implícita inverte (curta acima da longa, como em 2022).
Fontes: painel público de curvas de juros (dados ANBIMA/B3, 2006-2026), expectativas Focus/BCB, e Vicente & Graminho (BCB, 2015). Valores extraídos em jul/2026.
Da estatística ao modelo — prêmios por vértice
Como a história vira premissa
Os prêmios entram no modelo como premissa por vértice. A curva nominal usa três prêmios de prazo (vértices de 0,5, 3 e 9 anos); a curva real usa o prêmio de prazo real (RTP), definido no vértice de 9,32a e distribuído pelas demais durations por forma funcional. Cada trajetória parte do observado hoje e converge, no longo prazo, ao percentil histórico coerente com cada cenário: o Otimista ao p25 (prêmios comprimidos, regime crível), o Básico à mediana, o Pessimista a um p75 moderado e o Stress a níveis de crise. A inflação implícita não é premissa: é resultado do modelo — sai da identidade (1+pré)/(1+real)−1 na duration de cada índice — e é usada como teste de consistência contra a implícita negociada no mercado e contra o prêmio de risco de inflação (PRI) histórico.
| Cenário (percentil de referência) | Pré 0,5a | Pré 3a | Pré 9a * | PRI 2a ** | PRI 6a ** | PRI 9a ** |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Observado hoje (jul/26) | −0,59 | +0,03 | +0,68 | +1,15 | +2,09 | +2,44 |
| Otimista (p25) | 0,10 | 0,70 | 0,90 | 0,08 | 0,53 | 0,64 |
| Básico (mediana) | 0,15 | 1,05 | 1,35 | 0,41 | 0,82 | 1,04 |
| Pessimista (p75 moderado) | 0,40 | 1,70 | 2,20 | 0,72 | 1,62 | 1,90 |
| Stress (níveis de crise) | 0,95 | 2,30 | 3,15 | 2,80 | 3,06 | 3,37 |
Prêmios de equilíbrio (longo prazo) em pontos percentuais ao ano; a trajetória de cada vértice converge do observado hoje ao valor de equilíbrio do cenário por decaimento exponencial com meia-vida de 18 meses. Pré = prêmio de prazo nominal sobre a Selic média no horizonte. * O vértice de 9 anos da curva pré não é consumido por nenhuma classe de ativo — a duration mais longa dos índices prefixados é a do IRF-M 1+ (3,19a) —, existindo apenas para dar forma à extrapolação da curva nominal. ** O PRI é o prêmio de risco de inflação sobre a inflação projetada; com a inflação implícita como output do modelo, estas linhas passam a funcionar como referência histórica e teste de consistência, não como insumo de precificação das NTN-B.
O prêmio de prazo real (RTP) — o insumo da curva real
O que a NTN-B paga acima do juro real esperado
A taxa real de cada vértice tem dois componentes: o juro real esperado na janela da duration — que sai da trajetória de Selic e de IPCA do cenário — e o prêmio de prazo real (RTP), que é o que o investidor exige para carregar duration real. Medido ex-post na história (prêmio de prazo nominal menos prêmio de risco de inflação, vértice a vértice), o RTP cresce com a duration e tem mediana de +1,70pp no vértice longo, com faixa de medições de 0,26 a 4,25pp conforme a subjanela — a dispersão tem causa conhecida: os juros reais caíram entre 2003 e 2014 e subiram entre 2015 e 2026, e nenhum retorno realizado é o prêmio ex-ante.
| Vértice | duration | obs. | Prêmio nominal | Prêmio de inflação | RTP mediana | RTP p25 | RTP p75 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| IRF-M 1 | 0,55a | 240 | +0,16 | +0,41 | −0,30 | −0,77 | +0,22 |
| IMA-B 5 | 1,69a | 227 | +0,64 | +0,41 | +0,03 | −1,02 | +1,78 |
| IRF-M | 2,52a | 217 | +1,11 | +0,46 | +0,62 | −1,27 | +2,23 |
| IRF-M 1+ | 3,19a | 209 | +1,60 | +0,53 | +1,17 | −1,18 | +2,65 |
| IMA-B | 5,88a | 176 | +2,31 | +0,85 | +1,32 | −0,01 | +2,55 |
| IMA-B 5+ | 9,32a | 135 | +2,87 | +1,02 | +1,70 | +1,08 | +2,36 |
Em pontos percentuais ao ano. Prêmio nominal medido ex-post (taxa pré menos CDI médio realizado no prazo da duration); prêmio de inflação medido ex-ante (implícita da curva ANBIMA menos expectativa Focus no horizonte correspondente, interpolado por duration); RTP = a diferença entre os dois. Os vértices intermediários têm amplitude interquartil grande — a forma da curva de RTP não é bem identificada pelos dados; o vértice longo é o mais estreito.
O nível deliberado — 0,50pp no vértice longo
O Comitê fixou o RTP de equilíbrio em 0,50pp no vértice de 9,32a — o piso da faixa medida, alinhado ao spread realizado da subjanela 2015-2026 (+0,26pp) e não à mediana da série completa. É uma deliberação, não uma estimativa central. O teste de coerência com o resto da renda fixa fecha: 0,50pp em 9,32a de duration equivalem a 0,054pp por ano de duration, abaixo de todos os spreads realizados por unidade de duration do mercado brasileiro — em particular o do crédito privado (~0,44pp por ano no IDA-IPCA), que paga cerca do dobro da B longa por unidade de risco de prazo. A B longa não fica mais atrativa que o crédito.
| Vértice (duration) | 1,69a | 2,52a | 3,19a | 5,88a | 9,32a |
|---|---|---|---|---|---|
| RTP de equilíbrio (LTCA) | 0,14 | 0,19 | 0,22 | 0,35 | 0,50 |
Forma por duration: RTP(d) = 0,50 × (d/9,32)0,75, em pontos percentuais ao ano. O expoente reproduz o crescimento côncavo com o prazo documentado em Vicente & Graminho (BCB, 2015) e é preferido à forma medida crua, cujos vértices intermediários são dominados por ruído (ver amplitudes interquartis acima). O nível de equilíbrio é comum aos cinco cenários: o que diferencia a taxa real entre eles é o juro real esperado, não o prêmio de prazo.
O RTP hoje — a leitura do mercado no ponto de partida
No m0 o RTP não é premissa: é extraído da curva ANBIMA em cada vértice, comparando o yield real observado com o juro real que a trajetória do cenário implica na mesma janela. Como a trajetória de Selic e de IPCA difere entre cenários, a leitura difere um pouco em cada um. O resultado é que o modelo parte exatamente do preço de mercado, sem cunha de ajuste, e o movimento de yield ao longo do horizonte é a normalização explícita do prêmio até o equilíbrio.
| Cenário | 1,69a (m0) | 5,88a (m0) | 9,32a (m0) | → 9,32a (LTCA) |
|---|---|---|---|---|
| Otimista | −1,33 | −0,34 | +0,56 | +0,50 |
| Básico | −0,64 | −0,39 | +0,23 | +0,50 |
| Pessimista | +0,18 | −0,32 | −0,28 | +0,50 |
| Stress | +0,22 | −1,05 | −1,45 | +0,50 |
| Sensibilidade | −0,64 | −0,26 | +0,48 | +0,50 |
Em pontos percentuais ao ano, na posição de 31/07/2026. A leitura central: no vértice longo o prêmio de prazo real está hoje comprimido em relação ao equilíbrio (+0,23pp no Básico contra 0,50pp de destino) e nos vértices intermediários está negativo — o mercado paga menos do que o juro real médio que a nossa trajetória de política monetária implica para esses prazos. A normalização até o LTCA é o que produz o efeito-preço das NTN-B nas projeções, distribuído ao longo do horizonte e não concentrado no início.
Classes de Ativos · Renda Fixa
Renda fixa — premissas e trajetórias
As duas curvas são construídas de forma independente, cada uma com o seu prêmio de prazo. A taxa pré de cada vértice é a Selic média no horizonte + o prêmio de prazo nominal (TP). A taxa real é o juro real esperado na janela da duration — Fisher das médias de Selic e IPCA — capitalizado pelo prêmio de prazo real (RTP): real = (1+E[real])×(1+RTP)−1. A inflação implícita é o output que fecha as duas curvas. O ponto de partida (m0) é a curva ANBIMA de 31/07 e o RTP do m0 é calibrado nela vértice a vértice — o modelo parte exatamente do mercado e converge ao equilíbrio de cada cenário por decaimento exponencial com meia-vida de 18 meses.
Pré longo (IRF-M 1+) — yield projetado por cenário (% a.a.)
| Cenário | m0 | m6 | m12 | m18 | m30 | m60 | m120 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Otimista | 14,29 | 13,31 | 12,27 | 11,25 | 10,37 | 9,33 | 8,96 |
| Básico | 14,29 | 14,17 | 13,91 | 13,43 | 12,61 | 11,66 | 11,31 |
| Pessimista | 14,29 | 14,58 | 14,79 | 14,75 | 14,58 | 14,85 | 14,97 |
| Stress | 14,29 | 15,41 | 16,71 | 18,12 | 21,34 | 35,63 | 47,58 |
| Sensibilidade | 14,29 | 14,13 | 13,83 | 13,30 | 12,36 | 11,22 | 10,81 |
B longa (IMA-B 5+) — yield real projetado por cenário (% a.a.)
| Cenário | m0 | m6 | m12 | m18 | m30 | m60 | m120 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Otimista | 7,77 | 7,52 | 7,25 | 6,98 | 6,49 | 5,84 | 5,62 |
| Básico | 7,77 | 7,69 | 7,61 | 7,45 | 7,10 | 6,67 | 6,54 |
| Pessimista | 7,77 | 7,95 | 8,12 | 8,18 | 8,20 | 8,34 | 8,40 |
| Stress | 7,77 | 8,33 | 8,79 | 9,16 | 9,73 | 10,36 | 10,55 |
| Sensibilidade | 7,77 | 7,61 | 7,46 | 7,24 | 6,80 | 6,24 | 6,06 |
Yields em % a.a. nos vértices longos do modelo (IRF-M 1+, dur ~3,2a; IMA-B 5+, dur ~9,3a); meses contados a partir de 31/07 (m0). As trajetórias são monótonas em todos os cenários: o yield herda a monotonicidade das médias de Selic e IPCA, e o único movimento adicional é a convergência do prêmio de prazo real ao seu nível de equilíbrio. No Stress a B longa sobe de 7,77% para 10,55% real — a Selic é reprimida abaixo do neutro, mas o juro real exigido nos títulos indexados sobe: o papel perde no efeito-preço e ganha no carrego. É o pré que é destruído nesse cenário, não a B.
O carrego no equilíbrio — por que carregar B longa em vez de CDI
No LTCA, o prêmio de prazo real de 0,50pp no vértice de 9,32a é o que separa a B longa do caixa. Convertido para termos nominais pela inflação de equilíbrio de cada cenário, o carrego da B longa fica consistentemente ~55 pontos-base acima da Selic de equilíbrio — o prêmio deliberado, e não um resíduo da construção da curva.
| Cenário | B 5+ real | Inflação eq. | B 5+ nominal-equiv. | Selic LTCA | Spread vs Selic |
|---|---|---|---|---|---|
| Otimista | 5,62% | 3,00% | 8,79% | 8,25% | +0,54pp |
| Básico | 6,54% | 4,00% | 10,80% | 10,25% | +0,55pp |
| Pessimista | 8,40% | 5,00% | 13,82% | 13,25% | +0,57pp |
| Stress | 10,55% | 32,00% | 45,93% | 45,25% | +0,68pp |
| Sensibilidade | 6,06% | 4,00% | 10,30% | 9,75% | +0,55pp |
Nominal-equivalente = (1 + yield real) × (1 + inflação de equilíbrio) − 1, no vértice de 9,32a. O spread é o prêmio de prazo real expresso em termos nominais; a diferença entre cenários vem apenas do termo cruzado com a inflação. Coerência com crédito privado: 0,50pp no vértice de 9,32a equivalem a 0,054pp por ano de duration, abaixo de todos os spreads realizados por unidade de duration da renda fixa brasileira — a B longa não fica mais atrativa que o crédito.
Crédito privado — spreads por cenário
Os spreads de crédito partem do observado hoje e convergem ao nível de equilíbrio de cada cenário; o retorno da classe é CDI + spread − duration × Δspread — o carrego mais (ou menos) o efeito-preço da variação do spread sobre a duration de cada segmento.
| Spread sobre o CDI (pp) | Hoje (m0) | Otimista | Básico | Pessimista | Stress |
|---|---|---|---|---|---|
| High grade (dur 1a) | 0,4 | ~0,75 | 0,8 | pico ~1,5 → 0,4 | 2,5 |
| Mid yield (dur 2a) | 1,5 | 1,5 | 2,0 | pico ~3,5 → 1,0 | 4,5 |
| High yield (dur 3a) | 2,0 | 3,0 | 3,5 | pico ~4,5 → 2,5 | 6,5 |
Spreads de equilíbrio; no Otimista, comprimem em relação ao Básico. No Pessimista, os spreads abrem no curto prazo (pico indicado) e normalizam em seguida. Os spreads atuais estão historicamente comprimidos: mesmo no Básico, a normalização subtrai retorno via efeito-preço antes de devolvê-lo em carrego.
Classes de Ativos · Renda Variável Local
Renda variável — múltiplos e lucros
A bolsa é precificada por P/E × Earnings Yield, na linhagem de Grinold-Kroner: o retorno esperado combina o earnings yield (lucro corrente sobre preço), o crescimento dos lucros de cada cenário e a variação do múltiplo (re-rating ou de-rating), mais o dividend yield de 3,5%.
IBOV hoje
177.999
pontos (31/07)
P/E atual
8,46×
desconto relevante sobre a média histórica (10,55×)
Earnings yield
11,82%
lucro corrente sobre preço (1 ÷ P/E)
Dividend yield
3,5%
premissa comum a todos os cenários
IBOV — premissas por cenário
| Cenário | P/E alvo | Earnings yield | Racional |
|---|---|---|---|
| Otimista | 10,55× | 14,02% | Re-rating à média histórica com a retomada de credibilidade; lucros aceleram |
| Básico | 8,46× | 11,82% | Sem re-rating: o múltiplo mantém o desconto e o retorno vem dos lucros e dividendos |
| Pessimista | 5,87× | 9,62% | De-rating ao mínimo histórico (−2 desvios-padrão); lucros pressionados pelo juro alto |
| Stress | 5,87× | 0% → 6% | Múltiplo no mínimo histórico e colapso dos lucros (earnings yield a 0%), com recuperação parcial a 6% |
A reprecificação do múltiplo não é distribuída uniformemente pelo horizonte: o P/E converge do observado ao alvo do cenário por decaimento exponencial com meia-vida de 18 meses, de modo que o re-rating (ou o de-rating) se concentra nos primeiros trimestres. Isso torna o retorno da bolsa em janelas curtas bem mais sensível ao cenário do que a comparação dos múltiplos-alvo sugere.
Small caps — CAPM sobre o IBOV
Small caps = CDI + β × (IBOV − CDI) + α
Beta e alfa estimados por regressão SMLL × IBOV, em janelas históricas coerentes com o regime de cada cenário.
| Cenário | Beta | Alfa | Janela de estimação |
|---|---|---|---|
| Otimista | 1,00 | +3,1% | 2016-2021 — ciclo de queda de juros e re-rating |
| Básico | 1,01 | −0,9% | Amostra completa 2003-2026 |
| Pessimista | 1,09 | −3,6% | Últimos 10 anos — juro alto persistente |
| Stress | 1,15 | −11% → −5% | Últimos 5 anos — choque inicial de −11%, normalizando a −5% |
O alfa negativo das janelas recentes reflete o desempenho estrutural das small caps sob juro alto; o alfa positivo do Otimista, o padrão dos ciclos de afrouxamento e re-rating.
Classes de Ativos · Não-Core
Classes não-core — derivadas do núcleo
PE/VC, fundos imobiliários e multimercados têm retornos derivados da relação histórica (regressão ou benchmark) com as classes núcleo — juros, inflação e bolsa. Onde não há convicção estatística, a premissa é neutra: a classe rende seu benchmark, com pontos de cenário aplicados apenas nos episódios em que o efeito é claro.
| Classe | Otimista | Básico | Pessimista | Stress |
|---|---|---|---|---|
| Multimercados (% do CDI) | 120% → 150% | 120% | 70% | choque a −40% do CDI no curto prazo; recuperação a 100% |
| DI Ativo (sobre o CDI) | +1,0pp | +0,5pp | −0,5pp | −2,0pp no choque |
| Imobiliários | +25% em 12m | neutro (benchmark) | +8% em 12m | −12% em 6m |
| PE/VC | neutro (benchmark) | neutro (benchmark) | +1% em 12m | −6% em 6m |
Multimercados e DI Ativo: geração de valor sobre o CDI coerente com a dispersão histórica da indústria em cada regime de juros. Imobiliários e PE/VC: neutros ao benchmark, com pontos de cenário — retornos pontuais nas janelas indicadas — onde o efeito do regime sobre ativos reais e ilíquidos é claro.
Classes de Ativos · Offshore
Cenário global — premissas em US$
O bloco offshore parte de um quadro global comum — que se diferencia por cenário apenas no juro americano — e converte os retornos em US$ para o portfólio local, com ou sem hedge cambial.
EUA
Inflação acima da meta, atividade sustentada
Inflação rodando 3,5% contra a meta de 2%, expansão fiscal persistente e o ciclo de CAPEX de inteligência artificial sustentando atividade e bolsas. O Fed permanece em modo de manutenção, sem espaço para afrouxar com a inflação resistente.
Europa
ECB em ciclo de alta
Na contramão do Fed, o Banco Central Europeu está em ciclo de alta de juros, respondendo à sua própria dinâmica de inflação.
China
Crescimento fraco
Atividade em desaceleração estrutural, crescendo ~4,4% — abaixo do padrão da última década, com o setor imobiliário ainda em ajuste.
Juro americano (SOFR) por cenário
| Premissa | Hoje | Otimista | Básico | Pessimista | Stress |
|---|---|---|---|---|---|
| SOFR (equilíbrio) | 3,66% | 2,50% | 2,75% | 3,50% | mergulha a 1,0% e volta a 2,5% |
| Inflação EUA | 3,5% | convergência a 2,0% no equilíbrio em todos os cenários | |||
Retornos em US$ e conversão
| Classe | Premissa de retorno |
|---|---|
| Renda fixa global (US$) | SOFR + ~1pp |
| Renda variável global (US$) | Reversão a 7% a.a. no longo prazo (referência: prêmio de risco de Damodaran) |
| Alternatives (US$) | ~5,5% a.a. |
| Hedge cambial | Diferencial de juros (CDI − SOFR) − custo de basis de ~1pp |
No cenário de Stress doméstico, o juro americano reage à crise emergente com corte (SOFR a 1,0%) e posterior normalização a 2,5%. Retornos offshore hedgeados: retorno em US$ + (CDI − SOFR) − basis.
Arcabouço
O tripé macroeconômico brasileiro
Os cenários se organizam em torno de uma pergunta única: quão preservado está o regime econômico conquistado após o Plano Real? O Básico e o Otimista supõem o tripé intacto; o Pessimista erode o pilar fiscal; o Stress rompe o regime por completo. Entender os três pilares e sua história é o que dá sentido à calibragem.
Pilar 1
Câmbio flutuante
Desde 1999, o real flutua livremente. Absorve choques externos via preço, não via reservas. No modelo, o câmbio de longo prazo evolui por paridade do poder de compra (PPP) — diferencial de inflação Brasil × EUA.
Pilar 2
Metas de inflação
A âncora nominal da economia. O Banco Central persegue uma meta (hoje 3%, banda ±1,5pp). No modelo, é a inflação de equilíbrio que, junto ao juro real, define a Selic de longo prazo via Fisher.
Pilar 3
Responsabilidade fiscal
A LRF (2000), o teto de gastos (2016) e o arcabouço fiscal (2023) limitam o gasto público. É o pilar mais frágil hoje — e o que o Pessimista supõe erodido e o Stress supõe rompido.
A linha do tempo do regime
1980 – Junho/1994
Hiperinflação
Inflação de 1.700% (1989), ~2.948% (1990) e ~2.500% (1993), chegando a mais de 80% ao mês em 1994. Indexação generalizada e moeda sem valor de reserva.
1º de Julho de 1994
Plano Real
Nova moeda (o Real), precedida pela URV (fev/1994). Fim da hiperinflação e nascimento do regime econômico atual. É o marco que o Stress desfaz.
Junho de 1999
Regime de metas de inflação
O Decreto 3.088/1999 institui as metas de inflação como âncora nominal, após o fim da âncora cambial. É o segundo marco que o cenário de Stress rompe.
2000
Lei de Responsabilidade Fiscal
Consolida o pilar fiscal do tripé, disciplinando o endividamento de estados e União.
2016 → 2023
Teto de gastos e arcabouço fiscal
A EC 95/2016 (teto de gastos) foi substituída pelo arcabouço fiscal em 2023. A credibilidade desse pilar é a variável central dos cenários adversos.
Hoje · 2026
Selic 14,25% · IPCA ~5% · real ~8-9%
Após pico de 15%, o Copom inicia corte cauteloso. Juro real entre os mais altos do mundo, meta de 3% não cumprida desde 2023. É o ponto de partida (m0) de todos os cenários.
Por que isso organiza os cenários
Básico e Otimista: tripé intacto, inflação convergindo à meta, juro real normalizando. Pessimista: pilar fiscal erode — prêmio de risco estrutural mais alto, mas BC ainda ortodoxo. Stress: ruptura do tripé e do regime de metas — retorno ao estágio de alta inflação e dominância fiscal (a "turquização").
Mecânica
A regra de Fisher e as três inflações
A Selic de longo prazo de cada cenário não é digitada solta: ela deriva do juro real de equilíbrio (r*) e da inflação de equilíbrio, pela equação de Fisher. Isso garante coerência interna — não é possível ter um juro nominal que implique um juro real incompatível com a premissa do cenário.
Selic = (1 + r*) × (1 + π) − 1
O juro nominal é o juro real de equilíbrio (r*) capitalizado pela inflação de equilíbrio (π). A soma simples (r* + π) é uma aproximação; o termo cruzado (r* × π) importa ~0,2pp neste nível de juros.
As três inflações — cada uma tem seu papel
Trajetória
Inflação corrente (acum. 12m)
No ponto de partida (m0) é um dado observado; ao longo da trajetória, é consequência das demais premissas do modelo — câmbio (repasse via bens comercializáveis), preços administrados, fiscal (credibilidade da meta e expectativas) e Selic. É a inflação 12 meses projetada que resulta da política inputada em cada cenário.
Calibragem
Inflação de equilíbrio
O patamar para onde cada cenário converge. É com ela que o modelo é calibrado: define a Selic de longo prazo via Fisher (casada com o r*) e ancora a trajetória de juros e das demais variáveis nominais.
Mercado
Inflação implícita
O breakeven precificado nas NTN-B. No m0 é o dado de mercado que fecha a curva nominal contra a curva real; ao longo da trajetória é output do modelo — as duas curvas são construídas de forma independente e a implícita é o que resulta delas. Serve como parâmetro de credibilidade do regime: comprimida quando a âncora é crível, igual ou acima da corrente quando o mercado precifica desancoragem.
Fisher aplicado — Selic de longo prazo por cenário
| Cenário | Juro real r* | Inflação eq. | Fisher exato | Selic LTCA (0,25%) | Real embutido |
|---|---|---|---|---|---|
| Básico | 6,00% | 4,00% | 10,24% | 10,25% | 6,01% |
| Otimista | 5,00% | 3,00% | 8,15% | 8,25% | 5,10% |
| Pessimista | 7,80% | 5,00% | 13,19% | 13,25% | 7,86% |
| Stress · Turquização | 10,00% | 32,00% | 45,20% | 45,25% | 10,00% |
| Sensibilidade (peso 0%) | 5,50% | 4,00% | 9,72% | 9,75% | 5,53% |
A convenção brasileira arredonda a Selic em passos de 0,25pp. A Selic de longo prazo é premissa digitada; quando não informada, é inferida por Fisher. Em todos os cenários o real embutido bate o r* premissa.
O Stress: arbitragem no caminho, Fisher no equilíbrio
A ruptura de regime é justamente a hipótese de que as relações de equilíbrio deixam de funcionar — mas ela vale para o caminho, não para o destino. Na fase de dominância fiscal a Selic é arbitrada pelo Comitê e fica deliberadamente abaixo do neutro: no ano 5, Selic de 20% contra inflação de 30% produz juro real de −7,7%, o coração da turquização. O LTCA, porém, é estado estacionário — nele a Selic volta a obedecer Fisher com o r* do próprio cenário. Com r* de 10% (a dominância fiscal precifica risco no juro real de equilíbrio) e inflação de 32%, o Fisher dá 45,20% e a Selic de equilíbrio fica em 45,25%: ortodoxia forçada com juro real de dois dígitos, o retrato da Turquia de hoje. Um juro real de equilíbrio permanentemente abaixo do neutro não seria um estado estacionário — seria a ruptura sem fim.
Regras de repasse — como a inflação dos cenários deriva do Básico
A trajetória de inflação do Básico é a referência (BRCG). As inflações do Otimista e do Pessimista não são digitadas soltas: derivam do Básico por duas regras de repasse, aplicadas às diferenças de câmbio e de Selic entre cada cenário e o cenário de referência. O Stress, cenário de ruptura, é arbitrado.
Câmbio
Repasse cambial (~15 meses)
Uma variação de 10% no câmbio transfere ~1,2pp ao IPCA, distribuídos ao longo de ~15 meses, via bens comercializáveis. Quando os preços administrados são contidos — hipótese do Pessimista —, o repasse cai a ~0,8pp.
Juros
Efeito da política monetária
+100bps de Selic mantidos por 15 meses reduzem a inflação em ~18bps. É o canal que faz a Selic mais alta do Otimista em 2026 (14,5% no 4T26) acelerar a convergência da inflação ao centro da meta.
| Inflação (IPCA acum. ano) | 2026 | 2027 | 2028 | Equilíbrio |
|---|---|---|---|---|
| Otimista (derivada) | ~4,1% | ~3,1% | 2,0-2,9% | 3,0% |
| Básico (referência BRCG) | 5,2% | 4,6% | 3,9% | 4,0% |
| Pessimista (derivada) | 6,2% | 5,6% | 4,9% | 5,0% |
Derivação: câmbio e Selic de cada cenário contra o Básico, com as regras de repasse acima. No Pessimista, o repasse cambial usa ~0,8pp por 10% de câmbio (preços administrados contidos).
Panorama
Os cinco cenários lado a lado
Cada cenário é uma hipótese coerente sobre o estado do tripé macroeconômico no longo prazo. O que muda entre eles são três parâmetros amarrados — juro real de equilíbrio, inflação de equilíbrio e a Selic que deles resulta — mais a narrativa que os justifica.
| Cenário | r* | Inflação | Implícita 9,3a * | Selic LTCA | Prob. | Tese central |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Básico | 6,0% | 4,0% | 4,75% | 10,25% | 40% | Tripé intacto; convergência lenta e imperfeita à meta. |
| Otimista | 5,0% | 3,0% | 3,34% | 8,25% | 20%* | Consolidação fiscal; inflação ancora no centro da meta. |
| Pessimista | 7,8% | 5,0% | 6,51% | 13,25% | 30% | Erosão do arcabouço; prêmio de risco fiscal congelado no nível de hoje. |
| Stress | 10,0% −7,7% no ano 5 | 32% | 34,2% | 45,25% | 10%* | Ruptura do regime; dominância fiscal no caminho (juro real −7,7% no ano 5) e ortodoxia forçada no equilíbrio. |
| Sensibilidade | 5,5% | 4,0% | 4,76% | 9,75% | 0% | Básico com o juro neutro de livro-texto (r* 5,5%) — sensibilidade ao principal fator do modelo. |
* A inflação implícita é output do modelo, no vértice de 9,32a e no equilíbrio de longo prazo: resulta da comparação entre a curva nominal e a curva real de cada cenário, e não é premissa. Fica acima da inflação de equilíbrio em todos os cenários — o prêmio de risco de inflação embutido no equilíbrio vai de 0,34pp no Otimista a 2,24pp no Stress.
Básico · 40%
O Brasil de hoje que caminha, devagar, para a normalização. Inflação não bate a meta de 3%, mas ancora perto de 4%; o juro real de equilíbrio fica em 6,0%, alto para padrões globais. É o mundo-base da carteira.
Otimista · 20%*
Reformas avançam, a trajetória de dívida estabiliza e a credibilidade da meta se restaura. Inflação no centro (3%), juro real em 5%. Cenário de re-rating dos ativos brasileiros.
Pessimista · 30%
A âncora fiscal se afrouxa sem substituto crível. O prêmio de risco de hoje vira permanente: juro real de equilíbrio a 7,8%, inflação a 5%. BC segue ortodoxo — juro alto, mas positivo (ver aba Pessimista).
Stress · 10%*
A turquização: o regime pós-1994 se perde. Dominância fiscal no meio do caminho — juro real de −7,7% no ano 5 — e ortodoxia forçada no longo prazo: Selic de 45,25% contra inflação de 32%, com juro real de equilíbrio de 10%. Câmbio em disparada. O pior caso modelável (ver aba Stress).
Cenário Base · Probabilidade 40%
Básico — higher for longer
O Básico não é um cenário benigno: supõe que o país não melhora estruturalmente seus fundamentos. A inflação ancora em 4% — acima do centro da meta —, a dívida segue em alta e o juro neutro fica mais alto por mais tempo. É o Brasil de hoje caminhando devagar, sem crise e sem redenção.
Juro real de equilíbrio
6,0%
deliberação do Comitê RAYA — acima dos 5,5% de referência de longo prazo
Inflação de equilíbrio
4,0%
a "meta de facto" — o centro de 3% funciona como piso
Selic LTCA (Fisher)
10,25%
(1,06 × 1,04) − 1 = 10,24% → 10,25%
Câmbio
PPP
diferencial de inflação BR−US (~2pp) + prêmio
A trajetória de referência (BRCG, jul/2026) — o "déjà vu"
O cenário de referência da consultoria BRCG desenha a rota dos primeiros anos: a inflação volta a acelerar e obriga o Banco Central a ressubir o juro em 2027 — o "déjà vu" que dá nome ao cenário — antes do ciclo de queda. É essa transição que as âncoras trimestrais do modelo reproduzem antes de pousar no equilíbrio de longo prazo.
| Trajetória do Básico (BRCG jul/26) | 2026 | 2027 | 2028 | LTCA |
|---|---|---|---|---|
| Selic (fim de ano) | 14,00% | 15,25% | 13,50% | 10,25% |
| IPCA (acum. ano) | 5,2% | 4,6% | 3,9% | 4,0% |
| Câmbio (R$/US$) | 5,05 | 5,15 | 5,20 | ≈6,00* |
| PIB (crescimento) | 2,0% | 1,3% | 1,1% | ~1,5% |
Fonte: cenário de referência BRCG (jul/2026). A Selic encerra 2026 em 14,0% (corte no 3T26) e volta a subir a partir de meados de 2027, respondendo ao repique inflacionário, com pico de 15,25% no fim de 2027; entre o 4,6% de 2027 e o 3,9% de 2028, a trajetória da inflação passa por uma âncora intermediária de 4,3% (m21). O LTCA é o equilíbrio do modelo (Fisher com r* 6% e inflação 4%). * Câmbio no LTCA (10 anos) evoluído por PPP a partir de 2028: diferencial de inflação Brasil−EUA de ~2pp a.a. leva os 5,20 a ≈6,00 no ano 10.
Os fundamentos
Inflação
A meta de facto é 4%
Nos 27 anos do regime, a inflação passou 76% dos meses acima do centro e a média sem os picos é ~5,8%. A leitura da BRCG converge: o centro de 3% opera como piso, e a autoridade monetária trabalha, na prática, com a banda de 3-4,5%. Ancorar o Básico em 4% é reconhecer o regime como ele é.
Fiscal
Dívida em trajetória ascendente
Primário do setor público em torno de −0,4 a −0,6% do PIB ao ano e dívida bruta subindo de ~84% para ~94% do PIB até 2028 (projeção BRCG) — uma trajetória que não estabiliza. É o que sustenta o juro neutro elevado: sem consolidação, o prêmio de risco fiscal não comprime.
Juros
Neutro em 6% — a deliberação
A premissa utilizada no trimestre anterior era de 5,5%, alinhada à projeção do próprio Banco Central. O Comitê deliberou subir para 6,0% por duas razões: as dificuldades de consolidação fiscal do Brasil e o já conhecido problema de superestimativa da ociosidade (hiato do produto) — documentado tanto na análise da BRCG quanto na literatura do modelo estrutural do próprio BC —, que leva a política calibrada pelo hiato oficial a subestimar a pressão inflacionária e, na prática, a exigir um juro neutro maior. Os 5,5% permanecem vivos no cenário de Sensibilidade.
Básico × Sensibilidade — o teste do fator mais importante
A Sensibilidade é o Básico com o juro neutro de 5,5% (Selic de equilíbrio 9,75% em vez de 10,25%) e peso zero. Comparar os dois isola o efeito do juro real de equilíbrio — hoje o parâmetro mais importante do modelo — sobre toda a cadeia: curva de juros, prêmios, câmbio e retornos esperados. Meio ponto de r* de diferença propaga-se por todas as classes de ativos: na curva real, a NTN-B longa fica em 6,54% no Básico contra 6,06% na Sensibilidade — meio ponto de juro neutro vale 48 pontos-base no yield real de 9 anos, e o mesmo diferencial reaparece na Selic, na curva pré, no câmbio e no custo de oportunidade de todas as classes.
Cenário Alternativo · Probabilidade 20%
Otimista — retomada de credibilidade
O Otimista é o cenário em que governo e Banco Central mais pragmáticos reconstroem as âncoras: a consolidação fiscal estabiliza a dívida, a meta de 3% volta a ser crível e o juro real recua ao patamar de equilíbrio histórico. É o cenário de re-rating dos ativos brasileiros.
Juro real de equilíbrio
5,0%
prêmio de risco fiscal comprime
Inflação de equilíbrio
3,0%
o centro da meta volta a ser crível
Selic LTCA (Fisher)
8,25%
(1,05 × 1,03) − 1 = 8,15% → 8,25%
Câmbio
↓
apreciação — referência BRCG alternativa: R$ 4,60 → 4,25
A Selic do Otimista — o custo pago à vista
No Otimista, o Banco Central não corta em 2026: pragmático, sobe a Selic a 14,5% no 4T26 e paga à vista o custo de reancorar as expectativas. O aperto adicional encurta o ciclo: de 2027 em diante a Selic roda ~2pp abaixo do Básico (13,25% no fim de 2027, 11,5% no fim de 2028), chegando a 8,25% no equilíbrio. A inflação é derivada por regra de repasse (câmbio + juros — ver aba A Regra de Fisher): a apreciação cambial e o juro mais alto a levam ao centro da meta.
| Trajetória do Otimista | 2026 | 2027 | 2028 | LTCA |
|---|---|---|---|---|
| Selic (fim de ano) | 14,50% | 13,25% | 11,50% | 8,25% |
| IPCA (acum. ano, derivado) | ~4,1% | ~3,1% | 2,0-2,9% | 3,0% |
| Câmbio (R$/US$) | 4,60 | 4,40 | 4,25 | PPP |
Selic: sem o corte de 2026 do Básico; alta a 14,5% no 4T26 e trajetória ~2pp abaixo do Básico de 2027 em diante. Inflação derivada do Básico pelas regras de repasse (câmbio e juros); câmbio da trajetória alternativa BRCG, evoluindo por PPP após 2028.
O que precisa acontecer
Fiscal
Consolidação crível
Um ajuste que leve o primário a superávit suficiente para estabilizar a dívida/PIB. É a condição-mãe: sem ela, nem a meta re-ancora nem o neutro cede. Historicamente associada a ciclos de reforma (2016-2019: teto de gastos, previdência — período em que a inflação rodou abaixo do centro).
Metas
3% vira âncora de verdade
Com o fiscal resolvido, as expectativas convergem ao centro — como nos períodos de maior credibilidade do regime (2006-2009, 2017-2019, únicos anos fechados abaixo do centro). A inflação implícita comprime junto, reduzindo o custo nominal de toda a curva.
Preços de ativos
Re-rating
Prêmios comprimem em cadeia: juro real de 5%, curva bull, câmbio apreciando (referência do cenário alternativo otimista da BRCG: R$ 4,60 em 2026 → 4,25 em 2028), múltiplos da bolsa expandindo do patamar deprimido atual. É o cenário em que os ativos brasileiros fecham o desconto histórico.
Por que 20% — e não mais
O Otimista exige uma inflexão de regime fiscal que os números correntes não mostram: a dívida segue em trajetória ascendente e a inflação corre acima do teto em 2026. Partindo de um ponto entre o Básico e o Pessimista, a migração para o Otimista requer eventos — eleição, reforma, choque positivo — que têm probabilidade real, mas não são o caminho central. Daí os 20%: relevante o bastante para pesar na alocação, sem ancorar a carteira em esperança.
Cenário Adverso I
Pessimista — erosão do arcabouço fiscal
O Pessimista não é uma crise: é um Brasil que nunca normaliza. A âncora fiscal se afrouxa — perda do teto de gastos ou das medidas que o substituíram — sem colapso do regime. O prêmio de risco fiscal, hoje cíclico, torna-se estrutural. O Banco Central mantém a ortodoxia, com juro real alto e positivo.
Juro real de equilíbrio
7,8%
vs. 6,0% no Básico
Inflação de equilíbrio
5,0%
meta implícita ~4,5%
Selic LTCA (Fisher)
13,25%
(1,078 × 1,05) − 1 = 13,19% → 13,25%
Real embutido
7,86%
consistente com o r* de 7,8%
Câmbio
5,90
trajetória BRCG pessimista: 5,45 (26) → 5,90 (28); risco-país elevado
A tese em uma frase
A premissa é que o juro real neutro de equilíbrio estimado hoje (~7,8%) se mantém no longo prazo, em vez de recuar. O juro real corrente (~8-9%) é ainda mais alto porque a política monetária precisa rodar acima do neutro para levar a inflação à meta e estabilizar a Selic; o Pessimista projeta a persistência do neutro elevado, não do juro corrente restritivo. É o cenário em que o estresse fiscal não cede.
O mecanismo: prêmio de risco fiscal
O que distingue o Pessimista do Stress é o modo de falha. Aqui, a instituição não quebra: o Banco Central continua perseguindo a meta e mantendo juro real positivo. O que se deteriora é o preço da dívida soberana — o mercado exige um prêmio permanentemente mais alto para financiar um Estado com trajetória fiscal frouxa. O juro real de equilíbrio sobe e ali fica.
Mudança de premissa — cenário 30/06 → 30/07
Na virada do cenário de 30/06 para o de 30/07, o juro real de equilíbrio do Pessimista passou a 7,8% — a estimativa corrente do juro neutro, mantida no longo prazo. Fica acima do Básico (6%, "higher for longer") e da referência de livro-texto (5,5%, cenário de Sensibilidade), e abaixo do juro real corrente restritivo (~8-9%). A inflação de equilíbrio de 5% supõe uma âncora de metas menos crível. Resultado: Selic de equilíbrio de 13,25%.
Cenário Adverso II
Stress — Dominância Fiscal
O Stress tem uma definição precisa: perder o regime econômico conquistado com o Plano Real (1994) e o regime de metas de inflação (1999), retrocedendo ao estágio anterior de alta inflação e dominância fiscal. O análogo internacional é a Turquia — a crise de 2021-2022 (heterodoxia, juro real negativo) no meio do caminho e a Turquia atual (ortodoxia forçada) no equilíbrio de longo prazo — não a hiperinflação plena da Venezuela ou do Brasil pré-94, que é inmodelável.
Inflação
32%
30% no ano 5; 32% no equilíbrio (Turquia hoje ~32%)
Juro real no auge (ano 5)
−7,7%
m60: Selic 20% × inflação 30% — referência: Brasil, COVID 2020-21
Selic LTCA (Fisher, r* 10%)
45,25%
ortodoxia forçada — r* de 10% × inflação de 32%; referência: Turquia atual
Juro real de equilíbrio (r*)
10%
a dominância fiscal precifica risco no juro real de equilíbrio
PIB
−2%
no ano 5; recuperação a 0,5% no equilíbrio
Câmbio
↑↑
forte depreciação via PPP (inflação de 30-32% BR vs. 2% US)
O arco do cenário — dominância no caminho, capitulação no fim
O Stress não é um estado único: é um arco em duas fases. Na primeira, dominância fiscal — o Banco Central, capturado, deixa a Selic (20% no ano 5) muito abaixo da inflação (30%): juro real de −7,7% no auge da ruptura. Na segunda, o custo se impõe e vem a capitulação: ortodoxia forçada — a Selic é levada a 45,25% contra uma inflação que se estabiliza em 32%, o que corresponde a um juro real de equilíbrio de 10%, o retrato da Turquia de hoje. A arbitragem do Comitê vale para o caminho; o LTCA é estado estacionário e volta a obedecer Fisher com o r* do cenário. A atividade acompanha: o PIB desacelera até −2% no ano 5 e se recupera a 0,5% no equilíbrio.
Repressão financeira: a distância entre o juro do caixa e o juro dos títulos
O que o Banco Central controla é a Selic; o juro real exigido nos títulos é do mercado. No auge da ruptura essas duas coisas se separam: o juro real do CDI vai a −7,7% enquanto o juro real da NTN-B longa sobe para perto de 10%. É essa distância que define a repressão financeira — e é ela que determina o comportamento das classes no cenário. O papel indexado à inflação protege (perde no efeito-preço da alta do juro real e recupera no carrego); o prefixado é destruído, porque carrega uma taxa nominal fixada antes da desancoragem; e o caixa perde poder de compra de forma contínua durante toda a fase de dominância.
Referências internacionais de desancoragem
| Caso | Episódio | Pico de inflação | Juro real no auge |
|---|---|---|---|
| Turquia — hoje | 2024-26, virada ortodoxa | ~32% (jun/26) | +4 a +9% |
| Turquia — crise | 2021-23, heterodoxia | 85,5% (out/22) | ~ −40% |
| Brasil — pré-Real | até jul/1994 | 1.000 – 2.500% a.a. | negativo/indexado |
| Venezuela | 2017-21, hiperinflação | ~65.000 – 130.000% (2018) | irrelevante |
| Argentina | recorrente — excluída | câmbio/inflação oficiais não valem | — |
Por que 30% de inflação — e não pré-94 ou Venezuela
Brasil pré-94 (2.500%) e Venezuela (milhares por cento) servem de narrativa, não de número. Acima de ~40-50% de inflação, o próprio modelo perde sentido: o câmbio explode de forma não-linear, a indexação retorna e "juro real" e "inflação implícita" deixam de ser variáveis observáveis. 30% é o teto útil do que o motor representa — a Turquia de 2022/hoje, a fronteira antes do abismo venezuelano. A Argentina fica de fora pela mesma razão: câmbio e inflação oficiais deixam de valer.
A referência do juro real negativo — o precedente doméstico
O pico turco de −40% (2022) foi um pico de meses, não um equilíbrio. A âncora do juro real negativo é o próprio Brasil no COVID (2020-21): Selic a 2% com IPCA rodando 10-11% produziu um juro real de ~ −7% a −8% por um período prolongado — sem virar Venezuela. No Stress, esse é o retrato do ano 5 (m60): Selic de 20% contra inflação de 30%, juro real de −7,7% no auge da ruptura. Uma turquização moderada, não o abismo.
Rastreabilidade
Fontes & notas de metodologia
As referências históricas e de mercado que sustentam a calibragem dos cenários, e as notas de metodologia que amarram as premissas.
Fontes das referências
- Brasil, hiperinflação e Plano Real: Wikipedia — Hyperinflation in Brazil; Latinometrics — Brazil inflation 1980-2026.
- Regime de metas (1999): IMF — Implementing Inflation Targeting in Brazil; Banco Central do Brasil — Inflation targeting track record.
- Turquia atual (inflação ~32%, juro real de +4 a +9%): Turkish Minute (jul/2026); FocusEconomics — Turkey monetary policy, jul/2026.
- Turquia, crise (85,5% em out/2022): CNBC — Turkey inflation tops 85%.
- Venezuela: Cato Institute — Venezuela's hyperinflation; Bloomberg — 1,37 milhão % em 2018.
- Brasil hoje (Selic 14,25% / IPCA ~5%): Rio Times — Brazil Focus Survey (jul/2026); Trading Economics — Brazil interest rate.
Referências acadêmicas (estudos públicos)
- Mulvey, J. M.; Gould, G.; Morgan, C. (2000). "An Asset and Liability Management System for Towers Perrin-Tillinghast." Interfaces, 30(1), 96-114 — sistema CAP:Link (cascata) + OPT:Link (otimização multiperíodo).
- Mulvey, J. M.; Thorlacius, A. E. (1998). "The Towers Perrin Global Capital Market Scenario Generation System" — equações da cascata.
- Banco Central do Brasil — modelo SAMBA: WP 239 (2011); Revisão do modelo (2019); WP 578 (2023, "Brazilian Macroeconomic Dynamics Redux") — IS + Phillips + UIP + regra de Taylor.
- Grinold, R.; Kroner, K. (2002). "The Equity Risk Premium" — decomposição de retorno de ações (bolsa via P/E × Earnings Yield).
- Damodaran, A. "Equity Risk Premiums: Determinants, Estimation and Implications" (atualização anual) — referência do prêmio de risco da renda variável global.
- Laubach, T.; Williams, J. (2003) — juro real de equilíbrio (r*); Taylor, J. (1993) — regra de política monetária.
Todos os itens são estudos públicos e entram como fonte citável em qualquer material do modelo. Documento de premissas de julho de 2026, com revisão metodológica das curvas de juros em agosto de 2026 (curva real por prêmio de prazo real, inflação implícita como output e transição entre âncoras por decaimento exponencial).
Notas de metodologia
Selic de longo prazo = Fisher, não digitada
A Selic LTCA deriva de Fisher(r*, inflação de equilíbrio), arredondada ao passo de 0,25pp — o que impede inconsistências entre o juro nominal e o juro real premissa do cenário. No Stress, a arbitragem do Comitê incide sobre a trajetória (na fase de ruptura as relações de equilíbrio deixam de valer, e o juro real chega a −7,7% no ano 5), mas o equilíbrio de longo prazo permanece Fisher-consistente com o r* do próprio cenário: 10% de juro real contra 32% de inflação dão Selic de 45,25%. Um juro real permanentemente distante do neutro não caracterizaria um estado estacionário.
Curva real por prêmio de prazo real (RTP) e inflação implícita como output
As curvas nominal e real são construídas de forma independente, cada uma com o seu prêmio de prazo: a nominal é a Selic média projetada no horizonte da duration + prêmio de prazo nominal; a real é o juro real esperado na mesma janela × (1 + RTP). A inflação implícita resulta da identidade entre as duas — (1+pré)/(1+real)−1 — e não é premissa. Nos cenários em que a Selic é arbitrada na fase de ruptura, o juro real esperado é construído a partir da trajetória de r* do cenário, e não do Fisher da Selic arbitrada. O RTP do ponto de partida é extraído da curva ANBIMA vértice a vértice, de modo que o modelo parte do preço de mercado observado; a convergência ao nível de equilíbrio se dá por decaimento exponencial com meia-vida de 18 meses.
Bases de dados dos prêmios medidos
Curvas zero-cupom da ANBIMA (ETTJ prefixada e IPCA, modelo de Svensson), série mensal jan/2006 a jul/2026, e retornos mensais dos índices ANBIMA e do CDI de out/2003 a jun/2026 (273 meses). O prêmio de prazo nominal ex-post exige o CDI realizado ao longo de toda a duration: no vértice de 9,3 anos isso limita a amostra a jan/2006-mar/2017 (135 observações), janela em que a Selic mais surpreendeu para baixo — a medida é enviesada para cima e está registrada como tal. Os prêmios de risco de inflação usam a implícita da curva contra a expectativa Focus no horizonte correspondente, não contra o centro da meta: usar a meta contaria a descrença no regime duas vezes, já que a inflação projetada de cada cenário também se afasta dela.
Escolhas de calibragem em aberto
Duas escolhas estão registradas como deliberação, e não como estimativa central. (i) O RTP de equilíbrio de 0,50pp é o piso da faixa medida (0,26 a 4,25pp no vértice longo); a mediana da série completa é 1,70pp, o que levaria a NTN-B longa a algo próximo de CDI + 180 pontos-base e alteraria a alocação de forma relevante. (ii) O prêmio de prazo nominal está calibrado nos percentis da medida ex-ante (mediana de 1,37pp no vértice de 9 anos), enquanto o objeto que o modelo consome é a medida ex-post (mediana de 2,78pp); a diferença permanece como referência alternativa, não aplicada.
Câmbio por PPP · Small cap por CAPM · offshore hedgeado
O câmbio de longo prazo evolui pelo diferencial de inflação (PPP). O small cap usa CAPM (beta/alpha estimados por regressão SMLL × IBOV). A renda fixa global hedgeada rende o retorno em dólar mais o diferencial de juros (CDI − SOFR) menos o basis dos contratos.
A curva de juros — três curvas acopladas
A estrutura a termo é construída a partir de três curvas acopladas — pré (nominal), linkada (real, NTN-B) e inflação (breakeven) — internamente consistentes por Fisher (nominal ≈ real + inflação). É o que permite precificar de forma coerente, em cada cenário, tanto os títulos nominais quanto os indexados à inflação.